海螺水泥(600585)：08年開局不錯(cuò)

　　4月11日，公司召開分析師交流會(huì)，就國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)、公司經(jīng)營(yíng)狀況、增發(fā)事宜等事項(xiàng)與分析師進(jìn)行探討交流?；趯?duì)公司產(chǎn)品售價(jià)、余熱發(fā)電的成本節(jié)約、未來(lái)資本開支計(jì)劃等預(yù)測(cè)值的重新調(diào)整，我們將公司08、09年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值分別調(diào)高9.18%和15.38%。盡管公司盈利能力強(qiáng)于行業(yè)平均水平，但其業(yè)績(jī)?cè)鏊僖阎鸩较蚱椒€(wěn)態(tài)勢(shì)過(guò)渡，估值水平也應(yīng)隨市場(chǎng)回歸。再考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整和煤炭?jī)r(jià)格上漲等諸多不利因素，因此維持“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　評(píng)論：

　　供求平衡價(jià)格走高

　　08年1季度，公司東部銷售區(qū)域水泥價(jià)格先后提價(jià)3次，價(jià)格水平近07年最高點(diǎn)。南部地區(qū)1季度價(jià)格基本與07年4季度持平，維持高位運(yùn)行。銷售價(jià)格提升不僅充分地轉(zhuǎn)嫁了煤炭成本上漲的壓力，同時(shí)也進(jìn)一步提升了毛利率。

　　需求方面：公司認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整對(duì)來(lái)自基建市場(chǎng)的水泥需求影響少，而房地產(chǎn)施工面積增速也會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，再考慮到農(nóng)村市場(chǎng)的需求，因此國(guó)內(nèi)水泥需求仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。該判斷我們基本認(rèn)同，通常我們對(duì)國(guó)內(nèi)水泥需求量的預(yù)測(cè)基本參照如下三點(diǎn)：

　　每1億元固定資產(chǎn)投資對(duì)水泥消費(fèi)的拉動(dòng)為0.8-1萬(wàn)噸（如水利工程多，則水泥需求量明顯增加）；

　　根據(jù)01年以來(lái)國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速與水泥累計(jì)產(chǎn)量的相關(guān)系數(shù)0.49；

　　過(guò)去20年，全球水泥消費(fèi)量增速為全球經(jīng)濟(jì)增速的1.2倍；

　　供給方面：公司認(rèn)為目前只有少數(shù)大型企業(yè)有產(chǎn)能擴(kuò)張的能力，而各地區(qū)淘汰落后產(chǎn)能的力度在加快，當(dāng)前國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模不會(huì)給市場(chǎng)造成壓力。

　　我們預(yù)期未來(lái)3年國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)可容納的新增產(chǎn)能空間約為4-5億噸（70%的新干占比目標(biāo)實(shí)現(xiàn)），公司產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏提高到2000-3000萬(wàn)噸/年的可行性是存在的。目前我們對(duì)供給面的擔(dān)憂在于不僅大型水泥企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃宏偉，而且部分地區(qū)的中小企業(yè)也表露出擴(kuò)張的沖動(dòng)（雖然擴(kuò)張能力有限）。各企業(yè)的新建產(chǎn)能投放如果相對(duì)集中則可能會(huì)造成區(qū)域市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

　　我們對(duì)公司2008-2010年水泥綜合售價(jià)年均漲幅的預(yù)測(cè)值約為3%，該預(yù)測(cè)值低于07年5.97%的數(shù)據(jù)的主要原因還是在于我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)憂。我們認(rèn)為07年公司應(yīng)收票據(jù)的巨額增加（32.41億元/08年、5.47億元/07年）已經(jīng)反應(yīng)出客戶的資金壓力，資金面偏緊影響到對(duì)水泥價(jià)格進(jìn)一步走強(qiáng)的預(yù)期。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)合程度距實(shí)現(xiàn)大企業(yè)掌控區(qū)域市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的目標(biāo)尚遠(yuǎn)，因此并不認(rèn)為公司在未來(lái)3-5年內(nèi)有大幅度提升產(chǎn)品價(jià)格的能力。

　　余熱發(fā)電對(duì)沖煤炭漲價(jià)毛利率提升可期

　　我們認(rèn)為余熱發(fā)電項(xiàng)目帶來(lái)的成本節(jié)約在08、09年基本可以抵消因煤炭?jī)r(jià)格上漲所造成的成本壓力，公司銷售毛利率進(jìn)一步提升的可能性是存在的。參閱相關(guān)技術(shù)資料，我們對(duì)公司余熱發(fā)電項(xiàng)目與煤炭上漲所造成的成本變動(dòng)進(jìn)行了大致估算，相關(guān)推算邏輯如下：

　　假設(shè)08、09年熟料產(chǎn)量為7000和8200萬(wàn)噸；

　　噸熟料發(fā)電量38-40kWh/t；噸熟料發(fā)電成本（自用電+人工+維修等）約折合20%的發(fā)電量；08年70%的熟料產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)余熱發(fā)電配套，09年起100%產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)余熱發(fā)電配套；則08、09年的電力成本節(jié)約分別為7.3億元和12.3億元；

　　噸熟料綜合煤耗102-105kgce/t，以07年煤炭（5000大卡以上）成本500-520元/噸計(jì)算，折合噸熟料煤炭成本約為72-74元/噸；預(yù)期08年煤炭采購(gòu)價(jià)格上漲10-15%、09年繼續(xù)上漲10%，則08、09年煤炭成本增加約分別5.99億元和12.88億元；

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可能會(huì)破壞當(dāng)前國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)供求相對(duì)平衡的局面，使得水泥價(jià)格走勢(shì)低于預(yù)期；

　　煤炭成本的長(zhǎng)期壓力可能超越預(yù)期；

　　調(diào)升EPS預(yù)測(cè)值維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)

　　不考慮公司增發(fā)攤薄因素，我們分別調(diào)高公司08、09年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值9.18%和15.38%，達(dá)到35.45和44.62億元、對(duì)應(yīng)08、09年EPS分別為2.26元和2.85元，動(dòng)態(tài)PE為23.0、18.3，EV/EBITDA為17.0和14.3。

　　我們認(rèn)為公司08、09年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中技術(shù)進(jìn)步因素（余熱發(fā)電）起到很大作用，基于煤炭等價(jià)格持續(xù)上漲壓力下的成本控制效應(yīng)已經(jīng)相對(duì)有限，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谥鸩交貧w平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，因此維持“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。