煤炭行業(yè)：警惕行業(yè)供給過(guò)剩加劇 信用利差再上升

　　2019 年上半年，受李家溝煤礦“1.12”重大事故影響，陜西省開(kāi)展煤礦安全大檢查，導(dǎo)致其上半年煤炭產(chǎn)量大幅下降，但安檢限產(chǎn)解除后，6 月份的產(chǎn)能便實(shí)現(xiàn)大幅放量，迅速將前期減產(chǎn)產(chǎn)量拉回。19 年前三季度煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 26%，且連續(xù) 12 個(gè)月為正，持續(xù)增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資額勢(shì)必會(huì)增加后市煤炭供給提升的動(dòng)能，并進(jìn)一步促進(jìn)煤炭庫(kù)存的增加。此外，在嚴(yán)格的環(huán)保要求和供給側(cè)改革的影響下，來(lái)自海外的低灰低硫煤已成為一項(xiàng)穩(wěn)定且重要的供給來(lái)源。需求方面，下游生產(chǎn)面修復(fù)緩慢，發(fā)電耗煤同比漲幅持續(xù)收窄，高爐開(kāi)工率回落，疊加煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制取消、政策大力發(fā)展清潔能源、“房住不炒”等因素，將對(duì)上游煤炭量?jī)r(jià)均造成擠壓。需警惕后市“去產(chǎn)能”不及預(yù)期，需求疲弱，行業(yè)供給過(guò)剩加劇，企業(yè)盈利惡化，信用利差再上升。

　　信用基本面：2019 年以來(lái)，共有 6 只煤炭行業(yè)債券違約，共涉及發(fā)行主體 1個(gè)，發(fā)行人均為民營(yíng)企業(yè)永泰能源股份有限公司，該公司目前最新評(píng)級(jí)為 C，目前存續(xù)債券 7 只，債券余額為 38.3 億元；共有兩個(gè)煤炭行業(yè)發(fā)債主體涉及評(píng)級(jí)下調(diào)事項(xiàng)，分別為天津物產(chǎn)能源資源發(fā)展有限公司和北京京煤集團(tuán)有限公司。國(guó)企天津物產(chǎn)能源資源發(fā)展有限公司最新評(píng)級(jí)為 AA-，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，目前存續(xù)債券 3 只，債券余額 20 億元；國(guó)企北京京煤集團(tuán)有限公司最新評(píng)級(jí)為 AA+，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定，目前存續(xù)債券 3 只，債券余額 22.8 億元。

　　供需弱平衡，產(chǎn)銷(xiāo)增加，盈利能力下滑。2019 年三季度煤炭行業(yè)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和凈利率均有所增加，但毛利率小幅下降。我們認(rèn)為，之所以煤炭行業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)水平上升，毛利率卻與前者走勢(shì)出現(xiàn)分化，一方面是由于煤炭行業(yè)的生產(chǎn)回暖，產(chǎn)銷(xiāo)量出現(xiàn)增長(zhǎng)，但同時(shí)受供需弱平衡的影響，煤炭?jī)r(jià)格水平下降導(dǎo)致平均毛利率水平下滑。從國(guó)內(nèi)供給方面看，第三季度我國(guó)煤炭產(chǎn)量有較大幅度的同比提高；從國(guó)外供給看，2019 年三季度我國(guó)煤及褐炭進(jìn)口量較2018 年同期有較大提升，綜上，煤炭整體供給量同比有較大的提高。需求方面，在焦炭與鋼鐵行業(yè)量和價(jià)均較為低迷的情況下，主焦煤需求下滑；動(dòng)力煤、無(wú)煙煤需求較為平穩(wěn)；煤炭總體需求下滑，供需弱平衡，煤炭?jī)r(jià)格下降，企業(yè)毛利率下滑，盈利能力走弱。

　　行業(yè)營(yíng)運(yùn)能力小幅提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，固投增加致自由現(xiàn)金流顯著下降。2019 年第三季度煤炭行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力有所提升，行業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均有所增加。2019 年第三季度煤炭行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況有所改善，自由現(xiàn)金流情況邊際惡化。平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 82.45 億元，同比增加了 13.26%；平均自由現(xiàn)金流為-32.77 億元，同比大幅減少了 38.43%。

　　杠桿率仍處于較高水平，即期償付壓力有所增加。2019 年第三季度煤炭行業(yè)的杠桿率小幅提升，有息債務(wù)比重稍微下降，短期債務(wù)率走高。行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為 66.25%，同比稍增 0.71%；平均有息債務(wù)率為 56.34%，同比減少1.81%；平均短期債務(wù)率為 34.94%，同比增加了 3.39%。煤炭行業(yè)短期償債能力有所下降。平均流動(dòng)比率為 0.95，同比下降 0.06；平均速動(dòng)比率為 0.78，同比下降 0.04；平均貨幣資金與短期債務(wù)之比為 0.70，同比下降 0.12。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與帶息債務(wù)比率平均值為 0.16，同比上升了 0.01。